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园林企业融资方式探讨之十 IPO的主要障碍

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林绿化企业面临资金瓶颈这一头疼问题,上市融资成为解决问题的首选。近年来随着东方园林率先上市,上市园林公司通过资本市场获得资金和品牌实力的巨大提升,承接订单规模大幅增长,市场经营由单一地区向全国布局转变。
“ 当前国内园林行业市场规模约4000亿元,其中苗木1200亿元,
市政园林1600亿元,地产园林800亿元,生态修复400亿元。园林行业处于高度分散状态,上市公司凭借资金和品牌优势通过异地扩张快速提高市场占有率将是未来几年园林行业的重要趋势。

以岭南园林为例,2010年之前,岭南园林与棕榈园林、普邦园林在经营规模、市场口碑、设计施工能力等方面均实力接近。然而在后二者上市后,公司经营规模差距已被拉远。从收入规模看,2013年岭南园林显着低于棕榈园林和普邦园林,这主要是因为岭南在未上市情况下资金实力显着弱于上市公司。而今年年初上市是岭南园林追赶同行的新契机。
“ 首次公开募股(Initial Public
Offerings,简称IPO)需向证监会报送申请材料,证监会若干轮反馈并答复后,还要通过发审委以及证监会核准才能发行,可谓过五关斩六将,稍有差池,极可能前功尽弃。从近几年园林企业IPO的情况来看,主要障碍在股权规范、持续经营能力和独立性等方面。

忽视股权规范性问题,往往导致园林公司在IPO过程中遇到障碍。以最近拟借壳上市的东珠景观为例,据搜狐财经报道,其前期IPO被否的重要原因就是股权不规范。虽然东珠景观的股东名单上共有25个自然人股东和1个法人股东,看似股权分散,但实际控制人一家四口持股超过70%,自然人家族绝对控制,无战略投资者,这种股权结构会引发投资者对少数股东权益的担忧。而其在股权变更过程中屡次出现的“同股不同价”亦是导致其前期被否的原因之一。同股同权、同股同价在IPO审核中是一项硬性原则,一般拟上市公司都会格外注意这个问题。企业持续盈利能力也是IPO审核中重点关注的问题,园林行业持续盈利能力存疑通常表现在客户结构不合理、应收账款高企、经营业绩下滑、经营性现金流量净额较低等几个方面。
“ 大客户依赖也是拟上市园林公司普遍存在的上市障碍之一。
根据某园林公司的招股说明书,2013年前五大客户对公司贡献的营收合计占营业收入比例超过50%。其中,第一大客户贡献的营收连续3年超过三分之一。而且前五大客户中,不乏地产大鳄的身影。园林企业若对单一客户的依赖性过高,出现客户流失或客户订单下滑的情况下,对公司的盈利能力会造成较大影响。

受到目前政府基础建设投资缩减、房地产市场不景气等的影响,园林景观行业普遍出现了应收账款高企、坏账风险增大的现象,尽管这是行业的普遍现象,但已对园林行业的上市审核造成了影响。根据某园林公司的招股说明书,2013公司经营性应收款项净额占总资产的比例超过40%,若公司不能按时收回经营性应收款项,将增加公司营运资金的压力,并可能影响公司业务的正常开展,因此对持续盈利能力造成影响。

受宏观经济波动影响,政府固定资产投资包括城市园林绿化投资速度放缓,从而导致部分拟上市园林公司经营业绩下滑,给上市造成障碍。以拟上市的某园林企业为例,2013年度,营业收入比2012年度同比下降30%,净利润同比下降40%,若全国城市园林绿化投资继续减少或者公司不能开拓其他市场,公司将面临盈利能力变弱导致上市受阻的风险。

园林企业的另一上市障碍是经营活动现金流量净额较低引起的经营风险。在工程项目实施过程中,公司需要先期支付投标保证金、履约保证金,垫付工程周转资金及质量保证金等相应款项,但按照合同约定比例与发包方办理工程款结算,分期收款。公司业务具有“前期垫付、分期结算、分期收款”的特点,业务规模的扩张,依赖于资金周转状况。若甲方或发包方不能按时结算或及时付款,将影响公司的资金周转及使用效率,从而进一步影响公司业务的盈利能力。

拟上市公司的独立性也是证监会重点关注的问题之一,园林公司在独立性上容易遇到的问题是关联关系。某拟上市园林企业,其主要客户曾三次作为担保方为其提供超过5000万的贷款担保,而在招股说明书中,该园林企业未披露此事项,引发了投资者对于其隐瞒关联交易的猜疑。根据《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》第12条规定,为上市公司提供担保视同上市公司的关联人。而其主要客户为其提供贷款担保,已经构成关联关系,使其在IPO审核中因关联关系受到质疑。园林公司上市后,业务承接能力将大幅提升,收入规模和毛利率有望得到爆发性增长。但上市之路不可能一帆风顺,拟上市的园林企业应提早了解上市的主要障碍,提早做好准备,以更好地应对IPO审核,争取早日上市。

地方财政的捉襟见肘,令很多项目和政府相关的园林企业陷入资金困局。在7家园林类上市公司通过多渠道融资的同时,4家未上市园林公司拟通过与上市公司并购自救
去年7月底由审计署发起的…

1月18日,创业板发审委发布了2011年第2次会议审核结果公告,宣布天津鹏翎胶管股份有限公司和江苏亿通高科技股份有限公司的首发申请双双遭遇否决。至此,在2011年的前三周内,IPO被否的企业已经达到4家,占同期所有上会公司(12家)的1/3,远远高于2010年全年15%的比例。

地方财政的捉襟见肘,令很多项目和政府相关的园林企业陷入资金困局。在7家园林类上市公司通过多渠道融资的同时,4家未上市园林公司拟通过与上市公司并购自救

面对市场高速扩容和新股频频破发的双重压力,IPO的风声正在收紧?

去年7月底由审计署发起的地方债务审计风暴使得地方财政收紧,这令很多项目与政府相关的园林企业资金链愈发紧张。《投资者报》记者统计发现,今年上半年,A股7家园林类上市公司的经营性现金流量净额均为负数,经营性现金净流出超过15亿元。

无独有偶,证监会于近日公布了一些2010年IPO被否企业的被否原因,似乎也在敲打着资本英雄们的神经。而从形形色色的被否原因来看,公司持续盈利能力乃是证监会最在意的标尺,这也是上榜的多家浙江企业折戟的原因。此外,关联交易隐患、主体资格问题,也被多次提及。

园林类上市公司正通过多渠道融资缓解资金链紧张的局面,与此同时,未上市园林类企业也在抓紧被并购,冀望于通过上市公司平台拓展自身的融资能力。今年以来已有4家园林企业成为并购标的,其中3家被收购,1家借壳。这些并购中,美晨科技并购杭州赛石园林的方案已获得证监会通过。

证监会杀鸡儆猴?

在4家参与并购的未上市园林企业和7家已上市园林企业中,多数经营活动产生的现金流量净额为负数。在此情况下,已上市园林企业一方面多方拓展融资渠道;另一方面也将收款工作纳入日常工作重心。此外,部分园林类上市公司也在积极谋求升级转型。

拷问持续盈利能力

缺钱的园林行业

事实上,2010年是A股新股发行极其活跃的一年。全年共418家拟IPO企业上证监会发审会审核,最终355家企业成功过会,融资规模接近5000亿元,创下历史新高。而418家拟上市公司这一数字,为2009年199家的2.05倍,2008年116家的3.5倍,是2007年166家的2.45倍。

目前A股市场上园林类上市公司共有7家,分别为东方园林、棕榈园林、普邦园林、蒙草抗旱、铁汉生态、岭南园林和云投生态。对于上述企业而言,订单不是问题,但回款却成为难题,地方债务和房地产业的不景气,正考验着这些企业的资金链。

在巨量背后,牺牲者也不在少数。

据Wind统计数据显示,上述7家园林类上市公司今年上半年经营性现金流量净额均为负数,其中东方园林与棕榈园林最高,均为-3.3亿元;蒙草抗旱紧随其后,为-2.7亿元;普邦园林最低,为-0.97亿元。

去年12月31日,创业板发审委发布公告,称湖南永清环保股份有限公司等三家公司首发申请被否决,至此,整个2010年共计有63家拟上市公司在IPO的临门一脚中折戟,无功而返,占比15%。其中,中小板、创业板和主板被否家数分别为34家、27家和2家,分别占57%,41%和3%。

在资金链紧张成为行业共性的同时,蒙草抗旱的状况较为典型。蒙草抗旱今年上半年经营活动产生的现金流量净额同比下降159.09%。对此,广发证券研究员唐笑在对蒙草抗旱的最新研报中表示:“上半年经营活动产生的现金流量净额同比下降159.09%,现金消耗过快,公司收现比为36.64%,比去年同期下降4.67个百分点,源于公司还没有进入回款期的项目增多”。为了缓解现金流压力,蒙草抗旱甚至成立了应收账款清收专项领导小组,其在2013年年报中表示,公司已经协同部分项目发包主体政府或部门,积极与多家商业银行或其他金融机构深入探讨和协商有关新建工程项目建设资金和还款来源专款保障的金融业务模式。

从过会情况来看,在2007年至2010年四年中,上会公司被否比例分别为22.89%、18.1%、14%和14.46%。在IPO创新高的同时,2010年IPO被否的比例并不算高。

在地方财政收紧,房地产景气度下滑的大趋势下,为了缓解资金压力,园林类上市公司展开了多渠道融资。如东方园林近期公告称,获得15亿元的中期票据注册额度和16亿元的短期融资券注册额度;蒙草抗旱今年3月份获得了注册金额为人民币2亿元的短期融资券;今年5月,棕榈园林发布了定向增发预案,公司拟募资14.1亿元用于补充流动资金;铁汉生态也于今年7月发布定向增发预案,预计募集资金总额9.8亿元。

事实上,相对宽松的新股上市环境,已经引起了管理层的关注。

除了多渠道融资,园林类上市公司也在积极谋求升级转型。如东方园林实际控制人何巧女在今年4月举办的2013年度业绩说明会上表示,东方园林正在安排专门的两个事业部开拓京津冀市场,业务包括土壤污染治理、水污染治理以及雾霾治理;而普邦园林副总经理兼董秘马力达则在该公司今年3月召开的2013年度业绩说明会中表示,目前公司已开始涉足建筑设计业务。

近日有投行人士透露,证监会已要求保荐机构对创业板上市公司的环保文件和第三方数据(即审计机关与被审计单位之外的由第三方提供的数据)进行尽职调查;对代持人数较多的股权转让,要求保荐机构进行一对一面谈;而对于创业板上市公司的持续盈利要求,也做了更细化的规定。这些规定明显带着收紧IPO的意味,毕竟目前市场氛围冷清,新股频频破发,无论是市场还是舆论的压力都很大,管理层有所动作也很正常。该人士表示,证监会在这个背景下公布一批IPO失败的案例,颇有些杀鸡儆猴的味道。

未上市企业忙并购

拷问持续盈利能力

在园林类上市公司多渠道融资缓解资金压力的同时,未上市的园林公司也展开自救。今年以来,A股市场上相继有4家未上市园林企业参与到上市公司并购中,分别为赛石园林、华宇园林、东珠景观和江南园林,对应的上市公司并购方分别为美晨科技、丽鹏股份、东方银星和云南旅游。其中东珠景观为借壳上市,其余3家则是被上市公司全部或部分收购。

证监会本次公布的案例包括20家被否的拟上市公司。其中,除了海南天然橡胶产业集团股份有限公司已于去年末二次上会并通过审批外,其余19家公司的上市之门仍未开启。

上述公司中,美晨科技率先发布与赛石园林的重组预案,后者的评估值为6.01亿元,增值率为377.96%。交易方赛石园林给出了业绩承诺,2014年~2016年其实现的净利润分别不低于9000万元、1.15亿元和1.45亿元。目前,该重组方案已获得证监会通过。

顺着证监会对于数据和持续盈利的要求,本次的案例中,持续盈利问题成了重头戏,20家拟上市公司中,就有10家是因为此原因遭遇否决。此外,同业竞争则因绊倒3家公司而成为二号杀手,而内控缺陷、营业收入确认存在问题、独立性问题,也分别让三家公司倒在上市前夜。值得注意的是,山东同大海岛新材料股份有限公司因被举报闯关失败。

丽鹏股份和东方银星则在7月31日同时发布重组预案。丽鹏股份重组预案显示,其将增发9.98亿元购入华宇园林资产,收购完成后,丽鹏股份将形成防伪瓶盖和园林业双主业的业务结构,而华宇园林承诺在2014年~2017年将为上市公司分别贡献1.05亿元、1.3亿元、1.69亿元和1.98亿元的净利润,这将大幅提升丽鹏股份的盈利能力。此前,丽鹏股份历年的净利润仅在三四千万元徘徊。

持续盈利将是近期IPO主抓的重点。上述投行人士称,对于市场关注度较高的创业板公司持续盈利问题,证监会就提出,发行人招股书中披露的近三年净利润情况,必须符合最近一个会计年度净利润高于最远一个会计年度的标准。而若拟上市企业最近一个会计年度的净利润出现明显下滑,招股书中必须提供能证明该公司经营保持增长的财报,且必须经过审计;或者保荐机构要做出对该IPO公司的盈利预测。根据证监会相关人士的举例,比如最近半年净利润不足上年度净利润的50%,或前三季度不足上年度净利润的75%,都算是明显下滑。

另一家上市公司东方银星则拟将全部资产及负债与东珠景观全部股权进行置换,置入的资产预估值约为22.25亿元,而置出资产的预估值约为1.1亿元,完成资产置换之后,东珠景观的实际控制人将控股重组后的公司。

事实上,20个案例中惟一咸鱼翻身的海南橡胶也在充当着正面角色他们28574.52万元的净利润,是20家公司中最高的,远远大于7300.85万元的平均值。

在上述两家公司发布重组公告后不久,云南旅游也加入并购园林企业的大军中。8月13日,云南旅游发布重组公告称,拟以发行股份及支付现金的方式购买江南园林80%的股权,标的资产作价4.75亿元。江南园林承诺80%股权所对应的2014年~2016年实现的经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于4800万元、1.08亿元和1.83亿元。

浙股受累重大变化

按照上述方案中的估值和业绩承诺,东珠景观的预估值最高,达到22.25亿元;江南园林的成长性最高。

业内人士认为,被否多数由于持续盈利能力问题,表明监管层对于上市公司质量把关的严格要求。

证监会创业板部相关负责人曾在此前的保代人培训会议上,详细剖析过持续盈利能力问题。其指出,监管层关注的主要有经营模式、产品或服务的品种结构重大变化。

几家浙江企业的情况,就颇能体现这条红线的存在。

比如去年6月11日,浙江佳力科技股份有限公司被发审委宣布未能通过审核。在最近公布的遭否原因中,证监会指出,该公司主营的风电设备铸件为产能过剩产业,并由此判断,发行人所处行业的经营环境发生重大变化。

除从行业的角度判断外,细分产品也触及受限行业的红线。比如浙江佳力募资投项是年新增2500套1.5MW以上大型风力发电设备关键部件扩建项目。而证监会指出,国家重点支持的是自主研发2.5兆瓦及以上风电整机和轴承、控制系统等关键零部件,发行人主要产品和募集资金投资项目不属于重点支持项目。

去年8月13日被否的浙江哈尔斯真空器皿股份有限公司也面临同样的质疑。在证监会公布的原因中,就包括经营模式发生重大变化。

规模太小,也不行

此外,受困销售结构和服务模式发生变化的,有上海龙宇燃油股份有限公司;受困经营模式所依赖的生产资料变化的,则有上海冠华不锈钢制品股份有限公司;受困行业的外部环境,包括原材料价格与上下游产品价格的波动的,有新疆宏泰矿业股份有限公司;受累商标、专利、专有技术、特许经营权存在重大不利变化,如专利过期或无效的,有河南金博士种业股份有限公司;受困对关联方、重大不确定性客户的依赖的,有上海网讯新材料科技股份有限公司等理由五花八门,但都踩了持续盈利问题的红线。

在重大变化之外,证监会部门负责人指出,对于持续盈利能力的判断标准,还基于公司的行业地位和行业环境。

在这方面,首当其冲的就是公司行业地位受到的质疑。

以20家公司中净利润最低的淮安嘉诚为例,发审委指出,其从事化工原料和中间体产品生产,和同行业企业相比规模较小,不具有竞争优势。此外,国务院下发的产能受限行业标准,也成为行业环境的重要判断准则之一。

而在去年3月31日被否的杭州正方软件股份有限公司尽管没有登上证监会本次公布的榜单,却也疑似被规模问题困扰。

据杭州正方预披露招股说明书显示,尽管公司前三年总资产增长较快,但绝对值均在亿元以下。2007年、2008年末和2009年末公司总资分别较上期末增长55.7%、53.34%和68.67%。对应资产总计2769.58万元、4246.81万元和7163.25万元。广发证券内部人士当时即表示:杭州正方之所以冲板失利主要原因在于公司经营规模太小。

财务数据惹的祸

除了本身的规模和重大变化,一些财务细节也是导致IPO最终功亏一篑的原因。

如前文所述的浙江哈尔斯,在证监会披露的被否原因中,除了经营模式发生重大变化外,还有一条为收入和费用变化趋势不匹配。

根据其招股说明书的财务报表,2010年上半年营业收入1.6亿元,净利润2034万元,但经营活动的现金流量净额为负的750万;而2009年的营业收入是2.79亿元,净利润3010万元,经营活动现金流量净额为3692万元;2008年营业收入3亿元,净利润2076万,经营活动现金流量净额5187万元。这样算来,去年上半年哈尔斯现金流突然蒸发了4442万元。

根据上述数据,哈尔斯在2009年、2008年的经营现金流都非常充裕,但到2010年上半年,曾经几千万的现金流突然不见了,还成了负的750万元。

其招股说明书169页对上半年负的现金流的解释是,为应对不锈钢卷板的价格上涨,公司加大了备货。但有媒体指出,2010年年中不锈钢卷板的价格大致在20元/公斤左右,近三年内价格波动最高的也就是30%。2010年比2009年同期价格上涨10%左右。

应收账款、存货增长异常这些情况往往表现为经营性现金流指标不理想,对照现金流量表、资产负债表相关指标研究盈余质量,如发现IPO报告期内收入持续增长,但销售商品提供劳务收到的现金却三年持平甚至下滑则应注意,这至少表明公司的谈判能力在减弱。一位资深审计师对媒体表示。

关联交易、独立性遭质疑

在持续盈利问题之外,关联交易与独立性等非财务审核问题,则成为众多拟上市企业的第二大死亡原因。

证监会有关部门负责人指出,关联方的认定按照会计准则要求,只要是报告期内的关联方,就算是之后处理了也要披露。并强调关联交易一定要程序合规、内容合理,审核政策实质重于形式更为严格。

这一点上,同样有浙企折戟,如对浙江梦娜袜业股份有限公司的审核中,发审委就认定,因某些交易解释不充分导致公司独立性瑕疵。

上述负责人指出,关联方非关联化一定要真实的,虚假的肯定不行,关注受让方运营情况、历史沿革、经营业务、股权结构、实际控制人、定价依据、后续是否还有交易等。其举例说明,如果非关联化后还使用发行人的商号,则很容易被怀疑非关联化的真实性。

比如山东信得科技股份有限公司就因其商标是由实际控制人提供无偿许可,而被发审委判断为关联交易不公允。

由于山东信得与潍坊信得签署《商标许可使用协议》,许可潍坊信得无偿使用申请人拥有的第4294377号商标,发审委判断,申请人将自己拥有的商标许可给实际控制人控制的潍坊信得无偿使用,关联交易定价不公允。

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